葉銀華談管理》金控插旗 插出分歧

葉銀華 「金控公司依金控法申請轉投資審核原則」的修正草案出爐，依筆者的意見，此次修正的重點是針對併購資訊做更明確的規範，在維持金融機構整併動能還是有政策的延續性。轉投資審核原則運作一年以來，引發許多爭議，包括：極致槓桿收購、併購資訊不明確，甚或傳出假外資之涉嫌圖利情事。原先轉投資審核原則較寬鬆，運作一年後發現申請的金控狀況百出，導致本次修正是有其必要性。 併購資訊首重明確性！原先轉投資審核原則最大的不確定性是可從5%買起，一年內可以不用購買股權至25%，亦即主併金控可以決定要買到數量（本文稱為金控插旗條款）。只要沒買到25%就非控制性持股，因此不符合金控法的精神（金控公司的轉投資是以對被投資公司管理為限），亦即併購資訊是不明確的，同時可能傷害被投資公司股東的權益。本次轉投資審核原則要求金控公司申請轉投資時，應提出購買股權至25%之計畫及整併方案列為申請書件，只是要求主併金控是真的要以併購為目的才來申請，不能懷著先插旗的心態。 有媒體報導上述修正可能會阻斷金融產業的敵意收購、扼殺金融股的股價，甚至評論此項修正為「箝制、而非適當之監理」。筆者要問有那麼嚴重嗎？由於轉投資審核原則對於主併金控之淨值負債比與雙重槓桿比率有所規範，原先有些主併金控是透過發行次順位債券與不可轉換之特別股，先購買部分股權，亦即先占有進可攻的地位，然後隨著時間的經過，再加大舉債併購額度或透過委託書徵求，取得被併金融機構過半的董事席位。上述的作法不僅加大主併金控的規模，而且其控制股東可以不需再投入任何資金（媒體稱為空手道）。 新修正審核原則要求主併金控一年內要有購買股權至25%的計畫，僅對上述極致槓桿收購者有影響，亦即新修正的審核原則是希望主併金控的控制股東要維持原有控制權則需再投入資金，或者引入策略投資者分享控制權。因此新修正的審核原則僅是限制了控制股東「空手道」的策略。事實上敵意收購本來就要快，而且資金要充足，否則成功機率微乎其微。 其實，證交法及相關規定早就在併購方面有著明確的規範，然而過去金控申請轉投資審核原則並未參酌。根據公開收購公開發行公司有價證券管理辦法（簡稱管理辦法）與證交法第43-2條，倘若任何人單獨與他人共同預定於50日內取得公開發行公司股權20%以上者，應採公開收購方式為之（tender offer），而且不能調降公開收購價格、降低預定數量與縮短收購期間。同時，參與應賣數量超過預定收購數量時，公開收購人應依同一比例向所有應賣人購買（管理辦法23條）。再者根據證交法第435條，公開收購人除了發生財務、業務狀況之重大變化或破產、死亡、受禁治產宣告者，經主管機關核准者才能停止公開收購（證交法第43-5條）。綜合而言，上述法律與管理辦法之併購資訊較明確，併購的條件與規範較為嚴謹。 再者，過去金控轉投資審核原則採自動核准機制，導致有些極致槓桿收購的案例在未經金管會審核下，自動對外宣告，卻引發社會巨大的反彈。在面對極大爭議下，本次金管會決定將原先自動核准制，恢復為金控法第36條所規定15天的審核期間（又是一項過去審核原則不符合金控法精神的例證）。 另外，過去案例同時發生主併金控之控制股東質押比率太高，以及透過海外分行之衍生性商品交易控有被投資公司股權，因此本次審核原則要求在這些方面增加資訊透明度。首先對於申請轉投資時點之最近六個月全體或個別董監事及大股東質押比率達50%以上者，應提出倘因利率上漲或股價下跌，致生資金週轉之因應方案，以及對金控公司經營的影響評估。其次，加強審查投資資金來源及內部人、關係人申報衍生性商品交易資訊。 綜觀目前一些申請轉投資的金控所引發的爭議，大部分是過去允許金控插旗所衍生的分歧現象。畢竟金控法第一條就闡明其設立目的是在發揮金融機構綜合經營效益的同時，還須維護公共利益。本次金控轉投資審核原則的修正，只在做併購資訊明確性的規範，以及提昇相關資訊的透明度，有助於維護公共利益，應值得社會大眾的期待。（作者是輔仁大學金融所教授兼所長、公司治理與企業倫理中心主任） 【2006/09/13 經濟日報】