併購或上市？ 這是一個難題

【經濟日報／陳珮馨】 個案摘要 湯姆‧史考特（Tom Scott）和湯姆‧佛士迪（Tom First）是南塔克‧納克塔公司（Nantucket Nectars）的共同創辦人，起先兩人在港口建立漂流式便利超商，1990年時決定開發新鮮果汁為副產業。 由於以品質為優先考量，納克塔的純果汁含量是一般同業的四倍，一推出立即大獲歡迎。 最初兩年，兩位創辦人把畢生積蓄都投入，聘用外部瓶裝承包商並建立庫存，接下來的兩年，他們取得一筆小額銀行貸款，以有限的資金維持營運，最後他們說服奈德‧德士蒙（Ned Desmond）投入60萬美元換取一半股權，但不參與公司運作。 創辦人利用新挹注資本改良配銷作業並增加存貨量，由於資金不足，他們無法作大型宣傳、尋找獨立配銷通路、或是直接聯繫零售業者，於是決定全部自己來，首先租用一些倉儲空間、買一輛中古卡車，沿街叫賣商品，形成獨特的私人配送策略。 為了加速成長，該公司取得麻薩諸塞州的亞利桑那（Arizona）冰紅茶的獨家配銷權，除了深入小型商店，也與當地獨立配送商建立業務往來，1995年出售配銷部門、專注行銷自身產品，成功推展納克塔商標，並宣稱首要工作是「推動新果汁風格」。 由於公司營運狀況看好，兩位創辦人正在考慮，是否公開發行上市，沒想到短期內，同時有五家大公司，先後表態購併納克塔的意願。兩位創辦人必須作抉擇，究竟是要出售公司？進行初次公開發行作業？或是維持公司目前的獨立現況？(陳珮馨摘自哈佛商學個案) 現場討論 台大國際企業學系系主任兼研究所所長林修葳主持這一場個案研討，擺在納克塔公司眼前的大抉擇是，到底應該維持現狀、賣給眾多買主其中一位、還是直接上市？進入創辦人的抉擇前，林修葳希望學員能先回顧納克塔公司的創業過程，有哪些獨特的策略方式。 品牌價值 vs. 獲利保證 大部分的學員，都很欣賞納克塔的經營理念，兩位創辦人立定心志作高品質的飲料，打造出極高的品牌價值，只是納克塔的獲利能力卻受到質疑。 一位學員觀察，納克塔公司的毛利偏低，儘管1995年公司營業額增加一倍，但是成本也增加了一倍，雖然有極好的經營理念，但是缺乏經濟規模，若是身為股東，並不會想投資納克塔的股票。 但有同學持不同看法，認為從整體趨勢看來，儘管毛利低於業界平均，但是公司發展持續往上，仍舊值得看好。 「他算是成功的公司嗎？」林修葳問，並提醒學員參考財務報表。有學員指出，納克塔的負債比相當高，一旦資金周轉不靈，會引發危機，也有學員指出，納克塔的淨利不高，前幾年一直虧損，目前雖然有獲利，但不保證未來情況，所以還不算是及格公司。 也有學員表示，納克塔的存貨天數偏高，可能存在塞貨、呆帳、滯銷的情況，不過，其他學員認為，納克塔的原料供應不穩定，可能是造成存貨天數高的原因，林修葳也從旁補充，許多成長中的公司，為了應付成長、舉辦促銷活動等，都可能造成較高的存貨天數。 不過，有的學員認為成功與否，不能完全從財務角度評判，納克塔身為一家小公司，竟然能在眾多大公司下生存，甚至還引起五家大公司對他有興趣，就已經能稱他為成功了。 併購綜效 vs. 上市風險 阿瘦實業總經理羅榮岳也肯定資金少但獨特性強的納克塔，的確是「成功」的，尤其他目前遇到的困難，包括資金、通路、原料危機等，對於想購併他的大公司而言，通通不是問題。 「大公司不一定從財務面看事情」，羅榮岳強調，例如，女鞋業者1991也曾經財務吃緊，由於創辦人極有營運敏感度，公司名聲極好、品牌也打下基礎了，大公司還是極有興趣，看上合作契機。 順著話題，大家開始從購併角度思考，有一學員表示，納克塔原是講求創意、速度的公司，被大公司購併後，必定會面臨兩方文化差異，很容易就會喪失原有特質，這也是值得思量的問題。 林修葳表示，納克塔原先的銷售點很侷限，若被全美國大公司購併，銷售點有可能大幅開展，因此，必須檢視原公司的商業模式，經由購併擴張後，是否能產生「綜效」，把原先的優勢適用至全美國。 「如果決定賣出公司，你會出價多少？」林修葳問，在場學員提出不同模式，包括本益比、市值除以營業額比率、現金流量折現等，林修葳即帶著在場學員，依序檢視每一種估價模式。 透過本益比估價時，林修葳提醒，必須判斷盈餘為恆常還是暫時，例如，納克塔身處競爭激烈，中期以後若大廠進入，可能會轉為低成長；同時，參考其他公司本益比時，要挑選風險相近、資金成長率相似的公司，並要考量品牌價值的差異。 採用「市值除以營業額比率」的估價方式時，除了考量盈餘、本益比、風險、品牌價值等，還要注意不同產業特性，對於「營業額」的影響，例如，網路公司早期建置成本高，但會隨時間降低，營業額較易加速成長，但是納克塔屬於飲料公司、又堅持高品質路線，營業額雖然高、付出的成本也高。 口號管理 vs. 全面思考 相較而言，「現金流量折現」的估價方式，把未來品牌、風險、成長理論等都考量進去，似乎是最妥當的估價方式，但卻難在資料取得不易，除非從公司主動進行內部分析，否則外人無從窺知。 討論完購併的可能，林修葳詢問學員，納克塔選擇上市的優缺點？有學員表示，上市的優點是可以集資，但同時上市是相當昂貴的程序，尤其對小公司而言，必須負擔承銷、律師費用等，整體計算下來，上市的缺點就是成本太高了。 不過，兩位創辦人曾經擔心，如果被大公司購併，人事組織調動之後，很可能會失去早日的革命戰友。相較於此，上市雖然成本高，但是就不用擔心人事變動的層面了。 討論到末了，納克塔究竟要維持現況、賣給大公司、還是邁向上市？林修葳不置可否，並未要學員遽下結論，反而帶著大家討論了一大圈，分別考量公司的經營策略、財務數字、未來發展等。 「不要落入口號管理」，林修葳說，財務數字的背後，往往藏著該公司或產業的獨特情況，越能深入了解、越能掌握公司全貌，個案討論並非要求得單一「答案」，而是透過討論，熟悉思考的方法、同時更全面熟悉每項決策工具。 【2006/10/15 經濟日報】