哈佛個案在台大》虛胖財報現形記

■ 台大國企系教授林修葳改寫版本個案摘要 博士倫（Bausch & Lomb）公司一路長紅，過去25年來，不但發明硬膠鏡框、製造特殊品質鏡片、推出軟性隱形眼鏡等，同時也創下連續十年淨銷售額及繼續營業部門利益成長的紀錄。 1992年度，當日本與歐洲對視力保健產品需求大幅減少，競爭對手嬌生營業額成長率大幅降至5%時，博士倫還維持二位數營業額成長。 不過，1987年嬌生集團（ J & J ）引進Acuvue拋棄式軟式隱形眼鏡，促使這塊市場迅速擴張、成長，進而威脅博士倫的傳統隱形眼鏡品牌地位，儘管後者現有的市場規模、獲利性極高。 博士倫同時要爭取拋棄式隱形眼鏡的市占率，又要有效經營傳統隱形眼鏡，不得不調整銷售策略。1993年，隱形眼鏡部門總裁哈羅德‧強生（Harold O. Johnson）宣布，把針對傳統隱形眼鏡大客戶群的直接配銷作業、改為以批發商為主的配銷策略。 強生要求批發商在當年12月25日前，先吸收180萬副傳統隱形眼鏡庫存，之後依據當月傳統隱形眼鏡的銷售金額，分五期月繳，最晚1994年6月前繳清尾款。他提高了其中11家批發商的信用額度，激勵批發商衝刺市占率，不配合的廠商將成拒絕往來戶。 新的銷售策略，的確讓博士倫1993年的淨銷售收入，增加2,200萬美元，並在該年財報中，發表「隱形眼鏡銷售收入較1992年大幅成長13%」聲明。博士倫也成功地延續過去23季15%盈餘成長率的漂亮成績單。當時眾多投資分析專家都肯定它是華爾街最耀眼的明星，不管是擔任第一層把關的會計師、或是擔任第二層把關的分析師，兩者都相當看好博士倫前景。 但事實真是如此嗎？資料顯示，1993年底到1995年底，標準普爾（S&P）醫療保健類股股價指數成長超逾100%，但1994年以後，博士倫股價卻下滑逾25%，1995年更被分析師降級為「持倉（Hold）」。 究竟發生了什麼事？為何原本表現良好的公司，一夕之間身價滑落，在問題爆發前，難道沒有任何徵兆嗎？ （摘自哈佛商學院個案） 現場討論陳珮馨 主持這場個案研討的台大國際企業學系主任兼研究所所長林修葳，對財務會計及管理十分專精，他事先補充了許多博士倫近年來的財務報表，引導學員們推敲1987年到1993年度博士倫的財務報表數字，探討1993年底的新行銷策略對公司有何影響。 猛塞貨衝業績帳面漂亮 現金未落袋…… 一位學員指出，從財務報表數字變化來看，這項策略相當成功，不但順利引進極高的應收帳款、大幅降低庫存，營業額和盈餘成長也明顯成長。但其中流動負債增加最快、股東權益相對增加較慢。 另外好幾位學員都注意到，93年其應收帳款天數明顯增加為75天，這究竟是塞貨、讓經銷商延後付款導致，抑或是一值得注意的警訊，引發許多討論。 一位學員順勢推敲，博士倫採用新的銷售策略後，要批發商先行吸收180萬副傳統隱形眼鏡庫存，透過「塞貨」，博士倫大幅提高了應收帳款，呈現出漂亮的營業額和EPS，但它並未真正收到現金、也沒有舉辦增資，面對進貨貨款的壓力時，唯一辦法就是提高負債。 林修崴也很贊同，他表示，現金流量表看似不起眼，卻能迅速提供外人指標，尤其當應收帳款積壓太多，使得營運現金變少時，就必須從現金流量表才能觀察得知。 同時，博士倫不但塞貨給經銷商，還在每季末出售應收帳款，俾能提早收到現金，這些動作都很難從損益表、EPS得知，必須注意附註揭露項，觀察銀行追索權等，才能獲得蛛絲馬跡。 接著林修葳回頭探討博士倫為什麼要把存貨轉塞給經銷商，背後的動機為何？希望創造一張更漂亮的財務報表嗎？ 於是，大部分學員開始從企業道德的角度，重新審視博士倫的經營方針，林修葳則提示，博士倫的績效獎評制度，是否也必須一併檢視？博士倫執行長丹尼爾‧吉爾（Daniel Gill ）的紅利30%取決於營業額成長、30%取決於盈餘成長、30%取決於淨值報酬率成長、10%取決於客戶滿意度調查結果。這樣的結構設計是否合理？ 於是，有學員質疑，任何產業都會受大環境影響，高階經理人有沒有可能，為了維持營業額成長，刻意把存貨塞給經銷商，創造漂亮的財務數字，從中賺取高紅利呢？ 檢討競爭策略錯誤投資 誠信也受損…… 不少學員開始討論企業內部控管的機制認為，高階主管紅利獎酬制度的設計，也要同時設法建立控管評量指標。 不過，也有學員認為「塞貨」給經銷商不一定是負面意涵，可能是特定產業的競爭策略運作，例如競爭白熱化的IT產業，更是常往下塞貨，甚至一到年底，原廠負責人就得出國躲經銷商。 另一位學員則認為產業轉型時，難免需要如此非常手段，她舉相機產業為例，傳統相機使用底片，最早一卷底片要價100多元，數位相機問世後，相機廠商面臨了產品世代交替，其中必有一段銜接期，短時間內，傳統相機廠商可能表現落後，必須祭出非常策略，一旦熬過這個階段，很快就能迎頭趕上，佳能（Canon）就是極佳例證。 博士倫也身處產品世代交替的過程，管理階層或許發現，拋棄式軟式隱形眼鏡是一股銳不可擋的趨勢，但又希望阻擋市場轉變的趨勢，於是把利潤較高的傳統隱形眼鏡塞貨給經銷商，一旦經銷商有庫存壓力，就會推薦消費者購買傳統隱形眼鏡，間接減緩隱形眼鏡市場的轉型速度。 最後，林修崴補充博士倫的後續發展，指出它的確走到了極大的經營瓶頸，包括股價下跌、債信評等遭降級等。導火線是1994年8月時，一封寄給吉爾的匿名信，其中寫著公司某下屬根本沒有賣出商品，卻在帳上認列數千萬美元營業額，建議他應解雇該位員工。 經過調查，審計人員在一處倉庫，發現市值1200多萬美元已認列營業收入的存貨，金額相當於年度營業額0.7%，顯示博士倫企業誠信出了問題，1995年時，很快就遭一位投資銀行分析師，將它列入持倉（Hold）等級。 博士倫高層不以為然，認為這個小失誤不到年度營業額1%，僅能視為小插曲，但顯然投資人並不這麼想，一轉眼股價崩跌，打破了一連23季15%的夢幻神話。 林修崴最後表示，不管博士倫是「誠信」或帳目、管理出了問題，二位不同的會計專家看同一份財務報表，可能有不同的結論。但是市場投資分析師應該是第二層的把關者，如何在問題爆發前，事先看出隱藏在財務報表裡的異常，及早發現問題，這正是大家討論的重點。 專家評論從策略面看問題 博士倫公司的個案，問題看似出在新的行銷策略，動機是為了趁著年底，刻意塞貨給經銷商，大幅提昇營業額，並維持高水準的EPS。 其實，這一個案的重點，必須回到更根本的層次，也就是公司的用人、領導統御和獎酬制度，這些才是真正影響一家公司營運與價值的核心。 仔細推敲，博士倫執行長丹尼爾‧吉爾（Daniel Gill）定下極高的營業額和盈餘目標，對各部門強調：「『做』出數字，不能有藉口，但是別幹蠢事。」除了要大家全力拼業績，似乎話中有話，頗有暗示意味。 因此，這一次的個案，雖然是從財務報表開始，從中找出問題的蛛絲馬跡，但很多討論，還必須提高到公司的策略層面、薪酬制度等，才能真正掌握全貌、探究問題的核心。 （作者是台大國際企業系學系教授，陳珮馨整理） 【2006/07/30 經濟日報】