觀點評析》衡量風險承擔能力

【經濟日報／邱顯比】 現金流量折現法（Discounted Cash Flow Analysis）是評估企業投資決策的主要方法，但是當未來現金流量有高度不確定性時，又該如何評估呢？ 當面臨的投資案可能出現多個報酬迥異的結果，且決策環環相扣時，決策樹提供了一個相當好的分析架構。每一個可能的結果皆被評估其發生機率，以及發生時所產生的現金流量；是否進行該項投資則依預期之淨現值是否為正數來決定。 要畫出決策樹不難，真正的挑戰在於精確評估各結果出現的機率以及對應的現金流量；如果有辦法增加成功機率，以及成功所獲得的報酬，就更為理想了。 默克藥廠挾其豐富的新藥開發及申請FDA核准程序經驗，加上龐大行銷網路，無疑比LAB具有優勢。換言之，高成本、高風險的新藥上市程序，為全球大藥廠提供了絕佳的進入障礙。 除了自己開發新藥外，還可以透過購買或授權，接收小公司所開發出具有前景的新藥。在專利期保護下的新藥享有超額利潤；一旦專利到期，學名藥低價競爭，將馬上變成完全競爭市場。 成本風險均高 必須精確評估 因此大藥廠皆以新藥為主要獲利來源，為了確保未來的獲利，新藥持續供應（pipeline）至為重要。在眾多潛在新藥中，如何正確評估是否該進行投資，已是大藥廠不可或缺的能力。 在FDA三階段的核准程序中，通常在第一與第二階段失敗率最高，還好第一階段的花費少於第二階段，第二階段的花費又少於第三階段。如果第一階段失敗，就不用再進行第二、三階段；如果第二階段失敗，就不用進行第三階段。這是實質選擇權（Real Op-tion）中典型的放棄選擇權（Option to Abandon）。 開發新藥過程中所累積的知識經驗，甚或偶而會發現新的療效，例如開發新血管藥物時意外發展出的威而剛，也是實質選擇權的一類。正常狀況下淨現值為負的計畫，在加入實質選擇權的價值後，淨現值可能變成正數，成為值得投資的計畫。 一般高階經理人常掛在嘴邊的「策略價值」，往往可以用實質選擇權的方法量化，讓投資決策更具客觀性。然而實務上，許多高階經理人不會或不耐煩去預測未來現金流量及發生機率，常以一句「策略考量」做為進行賠錢投資的擋箭牌。這種憑直覺、不仔細評估的決策模式，往往為公司帶來災難。 注意分散風險 提升相對優勢 一個淨現值為正，或內部報酬率（IRR）很高的投資計畫是否就該執行呢？不一定，必須視公司是否能承受投資案失敗的風險。一個主要新藥開發到上市，通常需要十年以上的時間、數億到數十億美金的費用，而且失敗率高達八成。一個中小型製藥公司，即使勉強籌出開發測試費用，當新藥申請失敗，也就是公司倒閉之日；若執意自行完成新藥申請，其實與到賭場孤注一擲無異。 像默克這種市值數百億美金的大藥廠，即使十個新藥申請案全失敗，也不會動搖其根本，因此可以用大數法則，只要預期淨現值為正數，就可以執行計畫。就像創投基金（Venture Capital）把投資分散到多個高風險的案件，只要有十分之一、二的案件大賺，就足以彌補大部分失敗的案件而尚有餘。 足以分散風險的資產規模是大藥廠的競爭優勢，因此在與小的生化製藥公司談判授權條件時，可善用此項優勢。小公司資金成本高且風險承擔能力低，對確定給付有很強的偏好。如果大藥廠能夠多給階段性給付（Milestone Payment），可以省下不少新藥上市後的權利金（Royalty），這對雙方而言，應該都有利可圖。 製藥產業的垂直分工，專利藥與學名藥的市場區隔日益明顯。如何定位比較優勢，並把資源用在自己最具比較優勢的地方，將是一個公司生存與發展的關鍵。（作者是臺大財金系教授） 【2006/12/10 經濟日報】