併購談判 為何失敗

■ 李顯章
企業聯姻雖然看緣份，但不能開花結果總有原因，了解談判失敗的根由，可供事前評估，減少臆測時間……
企業併購始於燃起談判火花，但能否締結佳緣就要看緣份了。雖說緣份，無法量化，不易了解，難以成為前鑑之師，不過分析失敗案件，還是可以歸納出若干原因，可供併購談判者事前評估，減少臆測的時間成本。
1.好死不如賴活
併購目的在於經營權移轉或決策權分享。雙方對於董事會或財務大權無法達成共識，併購協商不易有結果。
以下是兩個案例。某上櫃電子公司經營成果不佳，每股股價在8元到9元間徘徊，擬辦現金增資擴廠，其他董事期許特定人認股，並進一步取得經營權，董事長卻戀棧權力，以致延遲特定人協助公司的時機。
某未上櫃紙品A公司每股獲利約0.03元，同業上櫃B公司每股獲利2元，B公司向A公司大股東表達合併之意，唯A公司大股東為金融市場首富，對於轉投資的小事業不計較成敗，A公司經理人只好婉拒。
2.談判對象無權
某上櫃資訊軟體公司股權較分散，董事會無絕對多數股東，總經理團隊握有經營權，對外則由董事長接洽。當美國某ERP公司透過財務顧問洽談收購時，董事長一口答應，回公司後可能受經營團隊牽制，不斷藉故拖延，美國公司最後決定打退堂鼓。該資訊公司因技術團隊堅持自行開發的理想，不重視股東的意見，兩年後董事會被迫改組，總經理也下台。
3.經營策略不一
併購對象是否適配，最重要的是經營策略的一致性。經營策略首重市場定位，應考量併購後是否擾亂市場秩序，影響原廠代理資格，新夥伴可否提升公司主要利益。簽併購意向書 前，達成此策略共識，相當重要。
某運動器材公司眼見產品材質有了新的發展方向，為開拓商機，遠赴日本和材料公司洽談合資共創新商品。日本公司認為，該公司提供下游廠商材料，維持市場穩定是其經營策略，若與特定公司合資成立新公司，與此理念不符，雙方洽談因此劃下句點。
數十家股價市價約5元的上市櫃公司，成為借殼上市的首要對象。沒有大股東、事業空洞化、負債低、股本小者，最易被收購。某電子公司有部分事業，業務不甚起色，但董事長堅持繼續營運，對於有意借殼者，常拉高廠房價值嚇走買家。
4.不知如何取捨
某上櫃紡織公司為了轉型，引進電子通路業務及IC設計，經營年餘仍無起色。財務顧問建議，紡織業務已無利用資本市場的價值，應分割獨立屬現金收入型的紡織部門，回歸家族經營，現行上市資格可被電子業者收購。但董事長仍執意經營自己不熟悉的電子領域，以致現行股價仍維持3元。相信，董事會眼看股東價值逐日縮水，最後一定會做出取捨。
5.不懂出售技巧，喪失時機
某上市紡織公司僅存簡單的買賣業務，考量董事長年歲已大，子女不想接班，打算出售經營權。消息一出，數組人馬前來洽談。公司股本8億元，無負債，是很單純的案件，買家建議賣家將房地產變現，減少交易成本。但賣家董事長認為，再大動成本處理資產，也未必成交，一再拖延。眼見公司價值因為折舊日益縮水，有朝一日即使想出售房地產來處理公司，相信他還是會捨不得心態。買家需求不是經常存在，掌握時機，比預期利益實在。
6.價值認知不一
價值是什麼？對某些人來說，可能是「爽」、「有面子」、「有決斷力」。基於可滿足彼此需求，雙方坐下來進行併購談判，當可確認事項一步步達成共識，進入敏感的價格及資源整合議題前，雙方對於價值的認定總會展開天人交戰。
某上市系統商擬出讓經營權，經由系統工程完工風險評估，雙方對支付價格有歧見，即使進入契約談判階段，一再斟酌移轉時點，繼續擁有經營權，或讓同業創造更大價值，考驗賣方的決心。
現階段多組電子通路代理商擬合併，提升競爭力，由於各家的商品結構及經營成果差異大，最明顯的是市價與淨值的差異，有些是市價高於淨值，有些是淨值高於市價。洽談之初，當然會有整合後願景的勾勒，一旦進入價格計算階段，各家都認為現有價值被低估，能否繼續談下去，就看大家能否找出具價值的合作利基。
7.未完全確認必要性
併購是一大工程，在買賣雙方嘗試進入此領域，未完成交易前，都難以感受其中的風險。在併購風潮下，企業對併購並不抱持排斥的心態，但判斷是否有必要進行併購，卻是一門高深的學問，在風險不明之下，談判經常難以為續。
某上櫃電子公司生產業務已外移至大陸，為節省稅負及管理之需，擬出售經營權。由於接觸的仲介者非專業併購顧問，這些友人熱心提供買家資訊，但賣家心中仍有一道防線（怕觸法、怕賣便宜、擔心脫手是否為正確抉擇），因此，要打開洽談之門，買家應提出完整的規劃報告，才能解其疑惑，向前邁進。
某網路公司因故未能上市，打算收購上市公司達到上市目的。一般認為，以少數資金即可取得的公司才是收購標的，但要出售經營權的上市公司一方認為應待價而沽。因此雙方未確認有併購必要性之前，提供標的給買方，會有一再猶豫的情形，不易有進入談判的商機。
（作者是台証證券企業併購業務副總， yoyolee@tsc.com.tw）