承銷新制VS.企業鑑價（上）

■ 陳伯松
報載行政院金融監督管理委員會推動改革我國證券承銷制度，新制3月1日上路，我國承銷市場出現重大變革。
我國證券商主要業務有三塊：經紀業務、承銷業務和自營業務。這三塊主要業務的發展，與台灣證券市場的歷史沿革有密切關聯，大體上可以這樣說：不管是證券市場抑或證券商，1987年以前是經紀業務掛帥時期，1988-2000年是承銷業務掛帥時期，2001年以後是自營業務（金融資產管理和風險管理）掛帥時期。
證券承銷風光一時
證券承銷業務在台灣證券市場上曾經盛極一時，大約在1987年前後四年台灣證券市場上超級大多頭時，台灣的證券承銷商推出初上市案(IPO)或現金增資(SPO)案時，排隊等著參加抽籤的長龍，可以圍繞重慶南路－襄陽路－懷寧街那個街區三圈，參加每個承銷案的抽籤函件數以百萬計，當時每個新案中籤率低於1%，承銷商也單靠每件抽籤費收入30元就大發利市，部門盈餘勇冠全公司，到承銷商就職成為大學會計、財金等系所學子的第一志願。
證券承銷商的好光景持續了十多年，進入21世紀後，卻一年不如一年，以2004年為例，證券承銷商為協助上市櫃公司籌募的資金，全年不到500億元，低於單一日的股票成交金額。另一方面，許多企業遠赴海外掛牌，或發行ADR之類商品，台灣本土證券承銷商能全程陪到底者幾希，大多扮演「地陪」角色－辦理一些在台灣募集發行有價證券的制式手續。
承銷商具專業價值
本土的證券承銷商在前述的黃金年代中，前半段靠抽籤手續費收入，後半段則靠包了一筆IPO、SPO股票，淪為在發行市場上做苦工，在交易市場上與股民爭利的局面，由於缺乏開創業務的專業原創力，彼此間業務同質性太高，顯露不出個體的核心價值和市場區隔來，進行削價競爭乃屬不可避免，這在所有缺乏競爭力的行業裡處處可見。於是，不向上市櫃企業收取上市櫃承銷費用，還倒貼為上市櫃企業掛牌首日刊登慶賀廣告的情況，也就見怪不怪了。
證券承銷商所提供的服務裡，它的專業價值在那裡？一般以為，以下幾項條件是必備的：
1.幹練的承銷團隊，熟稔法規、行政作業
2.廣度、深度都夠的配售通路
3.向資金供給者有效推介投資標的的信用和效能
4.價格發現的機能
5.協助上市櫃企業進行價格安定操作的能力
6.國際經驗
7.金融商品創新的原創力。
這些條件都是國際級的投資銀行、承銷商所必備，台灣的證券市場要在國際舞台上受到矚目，承銷商無疑地擔任了重要的前導任務，帶領本土企業走入國際市場，或帶領跨國企業來台掛牌，才能突破台灣證券市場困在淺碟的窘境。
推動新制效益更佳
從這樣的角度來理解主管機關推動證券承銷新制的宗旨，可以發現新制的精神著重在：1.讓證券承銷的IPO、SPO的價格發現機能更有效率、更合理2.讓證券承銷商有更充分的專業發展空間，並承擔更重要的證券承銷責任3.導正證券承銷業務發展的方向。在第1點方面，包括鼓勵上市前辦理現金增資發行新股、廢除承銷價「慣用公式」，而著重上市前試價由承銷商採競拍或詢圈方式，並發揮專業評價功能，及跟上市櫃企業的議價能力。此外，並配合掛牌首日的取消漲跌幅限制，讓市場儘快發現合理的價格。在第2點方面，讓承銷的配售主導功能加強，並賦予承銷商可以過額配售(Over Allotment)，也賦予上市後安定價格的責任。在第3點方面，則取消承銷商包銷制度，提高承銷商收取上市費用上限，加強承銷商責任和公會的自律規範。
在承銷商的專業能力所須具備的各項條件中，「價格發現」的功能最具挑戰性。一家原本默默無聞的企業，忽然間展現在社會大眾面前(go public)，用什麼價格來和投資大眾初次見面呢？這將涉及專業的企業鑑價(Corporate Valuation)，也涉及價值(value)和價格(price)兩個觀念，和其間的具體轉化。
（作者是會計研究發展基金會秘書長）
【2005/05/01 經濟日報】