企業是誰的?投資人價值擺第一

■ 吳啟銘 「企業資金來自投資人，企業當然是投資人的，投資人包括了股東與債權人。那有人不出錢卻覺得公司是自己的道理！」很遺憾地，公司的代理人（包含大股東、管理者與員工）卻未必有如此認知，公司治理不佳也是可預期的。舉例如下： ◆管理者只在乎私利 不斷併購：如官控金控公司的官派董事長，一味尋求併購／合併機會，心中想的是當上台灣最大金控公司董事長，可永續當董事長，薪資紅利可水漲船高；至於有無一加一大於二的合併綜效？換股比率是否合理？並非決策考量重點。試想：七成併購案是失敗的，為何管理者仍樂此不疲？因管理者只在乎本身利益，傾向高估合併綜效。 傾向發放股票股利，少發現金股利：股東拿到虛的，員工卻可透過紅利配股拿到實的，以致國內不少IC設計公司的員工紅利配股市值竟占公司全年獲利一半以上，甚至超過全年獲利，難怪引起股東不滿。尤其股權愈分散，員工奪取股東財富的情況愈容易發生。 最明顯的例子是過去中華開發號稱全國股東人數最多的公司，卻套牢了許多股東。究其原因，管理者利用公司資源謀私利。國內電子業者近年來成長不再，投資趨緩，以致保留過多現金或大玩轉投資，忽視股東對現金股利提高的期望。相反地，現金股息報酬率高的公司，股價近一年表現亮麗。 試想一家公司股權分散，管理者非大股東，發現金股利，管理者不僅拿不到錢，又少了支配權，他怎麼會心甘情願去經營呢美國製藥廠獲利率不錯，但成長率不高，因此，公司採現金股利或庫藏股票方式，將錢還給股東，以致美國製藥股的股價淨值比一直處於高檔。管理者常辯稱保留過多現金是為了未來成長，唯近期財務實証顯示，股東少拿股利，通常沒有換到公司未來的高成長，保留過多現金反而是管理者無能或循私的信號。 ◆誰當家莫衷一是 追求會計盈餘最大化：會計盈餘不等於經濟利潤，因為忽略股東的資金成本；然而企業的員工激勵制度往往建立在會計盈餘上（例如台積電董監事紅利按稅後淨利千分之三分紅），股東利益的保障在損益表上看不到，以致於管理者傾向少發現金股利，甚至辦現金增資，以提高每股盈餘，至於資金的效益是否大於資金成本，並非考量重點。 此外，如中華電信員工罷工威脅，獨立董監事只拿固定車馬費，台電／中油工會代表擔任董事，金控公司發行ECB籌資用於併購，中鋼發放巨額員工紅利配股，聯電不斷出脫聯發科股票，社會仍對非合意併購 (hostile takeover)有疑慮，電子公司過多的轉投資事業，銀行仍無法以債權換股票入主債務人，中華電信負債比率偏低，機構法人對投資公司事務參與不足等等議題，都彰顯社會對「企業是誰的？ 」有鄉愿的看法，投資人主義下的的公平正義，並未得到確保。 台灣股票投資人九成是賠錢的，銀行也成了近年的整頓行業，當大多數出資人 (股東與銀行家)成了輸家，卻出現許多科技新貴，這難道不是財富重分配下重大公司治理問題所造成的嗎？ 企業經營決策者與員工，永遠要有「自己是股東」的想法，大股東也須兼顧小股東與債權人利益。「所有權」是激勵人行為的關鍵，當「誰當家」都莫衷一是，奢談「公司治理」是無益的。一套以投資人價值為優先的激勵制度，才是公司治理的主軸。 （作者是政大財管系副教授、美國財務分析師） 【2004/12/19 經濟日報】