談金融》投資？內線？

【經濟日報╱葉銀華】
自從去年開始，檢察官積極偵辦內線交易案，遭受企業界人士之諸多批評。然而大霸電子的內線交易案，10月底台北地方法院審結宣判涉案的內部人無罪。原先檢察官是以大霸電子董事長夫婦與財務協理利用六家投資公司，藉事先知悉財測調降與營業虧損擴大消息公告前，大量出脫股票，規避股價跌價損失之內線交易案起訴。
上案的宣判有著令人審思的結果！台北地院認定大霸電子內部人是在訊息成立時點前出售股票，雖然情節誠屬不合理，但檢察官提出的證據，無法證明內部人有違法犯行。這樣宣判關鍵點在於訊息成立時點的認定，台北地院參照證人說詞與查扣文件顯示，2004年10月7日到10日大霸電子會計部門才完成財務預測達成率檢討，而內部人是在9月底到10月4月出脫持股，因此不構成內線交易罪。
再者，眾多證據顯示大霸電子與子公司的會計部門是2005年4月中旬才收到會計師寄發的電子郵件，表明要將查核虧損入帳。由於認列虧損的流程，須待會計師評估入帳，才知公司虧損查核數與自結數有擴大甚多情事，然而大霸電子內部人是在3月份與4月中旬之前賣出股票，依然不構成內線交易罪。
直觀之，在大霸電子2004年10月財測調降與2005年4月財報虧損擴大，而內部人又有連續、大幅、非例行性的出脫持股，因此很容易認定為內線交易。然而根據大霸電子的判例，法官認定訊息成立的二個時點是會計部門完成財測達成率檢討與會計師表明要將查核虧損入帳的日期，在訊息成立至訊息宣告（含之後12小時）時點之間交易，才構成內線交易罪，然而大霸電子內部人卻「湊巧地」在訊息成立時點前大幅出脫持股。
雖然讀者會認為公司的會計部門為董事長掌握，而且董事長應對會計師也有重大影響力，因此是否有可能會計部門檢討財測與會計師將查核虧損入帳的時間點，公司董事長與內部人早先知道，甚或是否有「影響」訊息成立時點之情事？當然，倘若法官找不到足以判定被告的證據，無法證明被告犯行，並不能判被告有罪。同時，被告會聲稱這些交易是基於投資判斷，而非內線訊息。然而筆者要陳情的是，眾多的投資人在決定購買這些股票時，並沒有如同內部人有著公司經營的資訊，俟到他們買了股票不久，公司隨即發布壞消息，導致股價大跌，這些不知情投資人遭受重大損失，該怨誰？
上述的判例，又有可能影響後續諸多內線交易案的審判！以某家電子業為例，檢察官將客戶的備料資訊、業界的訂單消息與工廠辦理優退裁員都視為重大訊息，而這家電子業內部人又在訊息公開之前一起與大幅出脫持股，因而被以內線交易起訴。參考大霸電子判例，極有可能引發檢察官與法官對於訊息成立時點認定的爭議。再者，近年來也有二則併購案，二位資深業界人士被因內線交易罪羈押，同樣後續之起訴與判決的重點在於訊息成立時點與內部人交易孰先、孰後的爭辯。筆者十分憂心，倘若資訊成立時點必須是訊息相當確定，則又有可能發生市場傳言台灣內線交易充斥，但法院判決又十分稀少的情境，不知投資人的感受又如何？再者，讀者或許會憂心是否有可能公司內部人操弄訊息成立時點，或併購簽約相關日期，在其買進或出脫持股之後？
根據重大消息範圍及其公開方式管理辦法第4條所定的消息成立時點，為事實發生日、協議日、簽約日、付款日、過戶日、審計委員會或董事會決議日或其他足資確定之日，以日期在前者為準。以上述案例而言，關鍵在於事實發生日或足資確定日，檢察官與法官認定的不同。往後檢察官在偵察案件時，對於資訊成立時點必須有更嚴謹蒐集證據，而法官在判決也應多瞭解實務運作的訣竅，否則一旦後來法官認定的資訊成立時點在於內部人交易之後，那麼又要上演一此如「捉放曹」的戲碼。
上述狀況，讀者該如何自處？讀者只有拒買曾經有在訊息公開前，內部人涉及內線交易的情事，不管後來是否有構成內線交易罪。因為司法體系的判定是基於有無足夠證據判被告有罪，而非直接基於投資人是否受到傷害。
（作者是輔仁大學金融所教授兼所長、公司治理與企業倫理中心主任）
【2007/11/28 經濟日報】