流動性黑洞論

【經濟日報╱王耀興】
美國次級房貸自去年2月爆發以來，迄今仍未歇息。導致歐洲中央銀行在去年12月17日宣布用低於4.9%市場水準的4.21%利率來無限量供應資金，美國聯邦準備理事會也在同一天宣布提供200億美元向大銀行挹注資金，以防止年底金融市場出現流動性的危機。這是自1997年東南亞金融危機及公元2000年科技泡沬以來最嚴重的金融問題，這現象應驗了Avinash D.Per-saud （柏索德）在2003年提出的流動性黑洞理論（LIQUIDITY BLACK HOLES）。
所謂流動性黑洞理論，根據柏索德的論點，是類似於銀行擠兌現象，追逐短利的交易者在羊群效應之下相繼賣出產品，造成整個市場只有賣方，沒有買方，市場流動性突然消失，乏人問津的資產價格急速下跌，進一步惡化流動性，最後出現流動性好像瞬間被吸收殆盡的現象。
流動性黑洞的形成係將市場參與者的反應匯集起來，就像是熱帶風暴一樣，一直在聚集更多的能量。如果以柏索德理論推估，目前次級房貸所引爆的流動性危機應該是處於蓄聚能量的階段，難怪歐美各國央行大為緊張。
有關流動性黑洞的理論，作者曾提出二個過去的經驗，即1997年東南亞金融危機和LTCM長期資本管理公司的危機作為驗證。他指出，在1997年之前，世界各國的資金紛紛湧入東南亞地區，不過，在1997年開始出現反轉現象，資本不增反減變為淨流出120億美元，大量的資本外流，造成市場流動性大幅下降，也產生骨牌效應，外資整個撤出東南亞，最嚴重時韓國的外匯準備消耗殆盡。
對於東南亞危機的成因眾說紛紜，作者卻認為東南亞金融危機是流動性危機，而不是債務清償危機，即為金融惡化和信心衰退的循環過程。當信心崩潰造成貨幣的大幅貶值，同時也讓金融機構產生嚴重性的流動性風險，這就是作者所謂的流動性黑洞現象。
其次，作者舉出另外一個例子是LTCM的事件。LTCM運用向投資人集資的22億美元做擔保，買進1,250億美元的股票，然後用這些股票做擔保進行高達1.4兆美元的金融衍生性工具交易。由於LTCM在俄羅斯債券市場上投進了將近100億美元，然而在1998年8月17日俄羅斯政府卻突然宣布盧布貶值，停止國債交易，凍結海外投資者貸款償還期90天，結果造成大量資金湧入美、德國家的債券市場，相對的，其他國家債券市場乏人問津，從而產生流動性不足現象。LTCM共損失25億美元。最後由聯準會收拾殘局，會同全球14家最大銀行及證券公司向LTCM提供資金，以避免全球金融市場的混亂和流動性的危機。
為何會產生流動性黑洞？最重要因素是市場敏感性風險管理系統出現了問題，依據巴塞爾資本協定，有關風險管理是對銀行業者及監管者所設計的遊戲規則。而各國的業者也依據巴塞爾協議採取了大致相同風險管理手段，一旦金融市場發生變化，金融產品價格發生波動的時候，就援引了所謂的停損理論，在不同市場裡面同時賣出，導致流動性的降低，產生了流動性的黑洞。
其次是金融商品特性的複雜化，以這次的次級房貸風暴主角CDO來說，它經過信用評等機構的加持，賣到全球的金融市場上，等同將先進國家金融機構所設計出來的新產品風險移轉到其他各國投資人身上。當次級房貸引爆後投資者紛紛要求贖回投資，造成基金公司倒閉，金融機構的銀根緊縮，即使是信用良好且擅長風險管理的國際性大銀行，也產生了流動性的問題。
第三個原因，是市場行為多樣化的力量大幅降低所致。流動性的基礎是以市場多樣化為主，然而最近世界各國正在大力進行市場合併，使得市場參與者數量越來越少，市場行為多樣性大為降低，即使市場規模越來越大，但就交易的價格效應而言，它的流動性相對不足。
這次級房貸風暴不但打了金融創新與BaselⅡ一巴掌，也讓我們得到一個教訓是，在高度流動性的金融市場上，風險如果是在不同市場以同一方式訂價交易，那麼它所引發系統性的風險就相當的高，這是金融監理者必須要考量的一個因素。當然，金融創新產品資訊的充分揭露，以及是否要一味的進行機構整併，也是另一項重要課題。
（作者是財政部財稅人員訓練所所長）
【2008/01/01 經濟日報】