【經濟日報╱葉銀華】
本文所論述的下市情境為私募基金結合大股東，收購其他股東股權，將上市公司下市。要論述此議題先要回答為何台灣之私募基金的收購溢價比率明顯低於國際標準（30%到40%）？其主要成因是現有控制股東皆以股權入股私募基金，因此私募基金在未公開收購之前，平均而言，已經掌握超過30%股權，所以私募基金可以不用出高價，即可收購超過50%股權，再依企併法第18條將公司進行下市。
此種預計下市的收購案，對外部股東產生很大的壓力，因為私募基金先成立一家投資公司，以現金公開收購目標公司的股權，再結合目標公司大股東的參與下，第一階段只要控有超過50%股權即可，然後依照證券交易法第43-5條，請求目標公司董事會召開股東臨時會。
接著依照企業併購法第18條，就公開發行公司，在至少一半股權出席、出席股權三分之二同意下，通過這家投資公司與目標公司進行合併，並以現金作為支付消滅公司（目標公司）股東的對價。然而實務上收購人多將公開收購價格與之後現金合併價格訂為一致，使得第一階段未出售股權之目標公司外部股東，還是得接受第一階段的價格。如此一來，等同讓外部股東在公開收購階段喪失選擇是否應賣的權利，因為其不參加應賣，在之後合併階段仍將被收購人設計以同樣現金價格合併方式，交出股權。
另外，雖依企業併購法，不同意合併之股東得向公司行使股份收買請求權，惟現行司法實務對於異議股東行使股份收購權公平價格認定，多比照現金合併價格或依上市公司股東會併購決議日或前後一段期間之收盤價為準，對外部股東權益的保障有改善空間。
有關企業併購法第18條第2項規定股東會對於公司合併或解散之決議，本文認定此一門檻有過於寬鬆情事。特別是上市上櫃公司，其股票在股市流通的財產權是屬於所有股東共有，上述的規定有可能在大股東結合私募基金進行公開收購公司股權，在合計控有目標公司50%以上股權即可召開股東臨時會，進行合併決議。在控有逾公司50%股權者就可通過合併案，而將公司下市，不知對於其餘股東是否公平？
其實根據台灣證券交易所「上市公司申請有價證券終止上市處理程序」第2條規定，上市公司申請其股票終止上市，應經股東會決議通過，且表示同意的股東，其持股需達已發行股份總數三分之二以上始可，且表示同意的董事應負連帶收購公司股份責任，這些相對規定對眾多的小股東保障較為完善。
然而企業併購法第18條第2項規定，大股東結合收購人只要控制公司過半數之股權，即有可能與目標公司進行合併，倘若該目標公司為上市公司，它被合併，其上市資格即因法人格消滅當然喪失，故無適用台灣證券交易所之自行申請終止上市的規定。面對私募基金結合目標公司大股東所為的併購模式，現行企業併購法對眾多小股東權益保障，有著很大改善空間。
不知當時企業併購法第18條的立法，有無考量上市公司下市的事宜？以及對眾多小股東權益保障？作者建議有關私募基金收購上市公司並下市一案，至少應依照台灣證交所的規定，表示同意股東之持股應超過三分之二股權比率，藉以讓收購者出較高價格，增加眾多小股東的權益。同時合計收購與原先控有股權達三分之二以上，又不至於扼殺公開收購的產生。
其實上述的建議案，並不嚴格，以香港交易所的規定，其上市公司被公開收購而下市的股權標準，比上述建議案高出許多。以台泥國際公開收購在香港上市的嘉新中國股權，要進行收購至九成以上，才有權利強制要求嘉新中國下市。
（作者是輔仁大學金融所教授兼所長、公司治理與企業倫理中心主任）
【2007/12/12 經濟日報】
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