【經濟日報╱編譯謝璦竹】
紐約州大頸區的恩格爾問：為什麼這麼多私募基金收購案失敗？
答：簡單地說，原因是世界變了（這也是美國爆發次級房貸危機的原因）。很多當初不疑有他、搶購熱門財產的公司，突然發現這些資產再也不搶手了，急急忙忙抽腿。
想像鐵達尼號撞上冰山時，現實派的乘客可不會慢慢踱步，而是一個箭步搶著上救生艇。
這就是你現在看到的情形，不過逃命的可不只私募業者。前幾年受經濟強勁與信用成本低廉的鼓勵，很多企業都搶購還有一口氣在的標的。買家並非完全不顧風險，他們只是想，等晚點兒再來消化這些瘋狂採購的戰利品。
所謂晚點兒，就是現在了。所以你看到大家開始出清變現。
令人訝異的是真有人逃得掉。拜收購合約裡必備的「重大逆轉條款」（Material Adverse Change）之賜，他們至少可以努力看看。我們以為，重大逆轉條款產生的問題值得我們警惕，也給經營階層上了一堂課，告訴執行長絕對不能將有關重大風險的任何細節，授權部屬處理，雖然要交給別人來做的誘惑太大了。
想像下列情景，你正要決定一筆交易，你的團隊提議以每股23美元的優厚價格，收購一家公司，對方嗤之以鼻，說：「荒謬！低於27美元，我們不會向董事會報告。」
接下來幾天，頂多幾周，雙方討價還價，針對每個條款的細節斤斤計較，每次讓步0.5美元，結果定案的價格大概會在25.5美元，正好是中間價，多出的0.5美元是給對方的一點甜頭。
然後毫無意外地，某個周五晚上8時，雙方執行長筋疲力盡又歡欣鼓舞地握手，接下來輪到律師要忙：「星期一開盤以前把合約寫好。」雙方律師開始以超光速趕工。
他們的工作是擬出一份清單，列出所有從宣布收購到收購完成前，可能出錯的所有情況。例如，反對收購的罷工或收購目標的重要客戶陣亡等。描述所有可能發生的「逆轉」是合約過程中比較直接了當的部分，通常不會太難。
比較難的部分是如何認定清單中哪些可視為「重大」、足以中止交易。這部分很容易漏東漏西。
「重大」很難定義的原因有幾個，但最主要的是相關法律撲朔迷離，因此平常就很難定義何謂重大，更不用說在事急之時。
重大，指的是獲利下滑超過20%？還是營收減少15%？沒有人知道，律師最後乾脆讓相關文字保持模糊，好讓雙方都說：「好吧，行了。」
接著快速轉到逆轉發生的場景，例如這次的次級房貸風暴，現在你總該明白為什麼許多公司陷入激烈的法律術語辯論中，他們吵的是究竟所謂重大逆轉，技術上可容許的範圍是什麼？
例如，美國最大學生貸款業者Sallie Mae與私募業者福勞爾斯公司（J. C. Flowers），或是澤普世（Cerberus）與全球最大設備出租業者聯合租賃（United Rentals），兩件收購案的雙方，恐怕都得打好多年官司。這對所有參與其中的人都是一種浪費，包括時間、精神與金錢。
當然，隨著時間過去，信用會逐漸寬鬆，經濟會復甦，到時MAC條款任一條細節會變的不再那麼重要。不過即使到那時候，合約內容還是有自由心證的空間，有耍花招的餘地，原因是交易雙方寧願採取避險，不願面對重大逆轉可能發生的現實。
如果目前的次級房貸問題教會我們什麼，那就是交易全程都必須遵循原則，理出所有跟風險有關的細節，這是單調乏味的苦差使。但要是涉及的代價高昂，你別無選擇，不要把痛苦委派給別人。
【2007/12/10 經濟日報】
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