談管理》內線交易的天平

【經濟日報╱葉銀華】

自從去年以來，檢調單位積極偵辦內線交易案，由於牽涉一些知名公司與人士，著實引爆股市的大震盪。股市交易首重資訊對稱性，上市櫃公司內部人、外部投資者如同天平的兩端，而支撐與維護平衡，則是主管機關與司法體系的責任。 倘若內部人在獲得未公開資訊，先行買進賺取鉅額利益或賣出避免損失，則受到傷害的是交易相對之不知情投資人。一旦交易完成後沒多久，不知情投資人發現其賣掉股票，因利多消息而大漲，或者其買進股票，因利空消息巨幅下跌，則他們會因為無法獲利或遭受損失，感受到不公平對待，因而退出股市或對這個股市極端失望。因此為了促進資本大眾化與股市健全發展，禁止內線交易變成全球股市的主要潮流。 從涉及內線交易案人士的反應，他們直批檢調單位辦案粗糙，而且重大訊息的定義與成立時點不明確，可能造成對大股東過於嚴苛不公，甚至有先射箭、後畫箭靶之慮，因而造成他們非故意誤觸內線交易紅線，賠上企業與個人長期建立的聲譽。 然而檢調單位認為自2006年5月修正證券交易法第157-1條以及主管機關頒布重大消息範圍及公開方式管理辦法以來，內線交易的偵辦已趨明確、執行層面爭議日減，因此應無如涉案人批評的嚴重性。其實這些法規與執行，僅是在彌補過去內線交易起訴與定罪，如「冰山一角」之缺憾而已。 證券交易法第157-1條所定義的內部人，包括：1、該公司之董事、監察人、經理人及受指定代表行使職務之自然人（法人代表董監事）；2、持有該公司之股份超過10%之股東；3、基於職業或控制關係獲悉消息之人；4、喪失前三項身分後，未滿六個月者；5、從前四項所列之人獲悉消息的人。讀者須特別注意內部人之後三項涵蓋範圍，或許在某些公司、某些事件與特定時點，您有可能也是內部人，因此須有相關知識，避免誤觸法網。 至於重大影響其股票價格的消息，指涉及公司之財務、業務或該證券之市場供求、公開收購，對其股票價格有重大影響，或對正當投資人之投資決定有重要影響之消息。而主管機關因而頒布重大消息範圍及其公開方式管理辦法，對於重大財務、業務消息列舉15項，對於涉及該證券之市場供求列舉四項。而且消息成立時點為事實發生日、協議日、簽約日、付款日、委託日、成交日、過戶日、審計委員會或董事會決議日或其他足資確定之日，以日期在前者為準。另外，該辦法指定上市櫃公司資訊公開各有三項管道。 雖然有上述基礎，禁止內線交易法規與執行，從實務層面仍然存在爭議。以公開收購與併購為例，有人批評重大消息成立時點為何？倘若以併購雙方開始洽談日就算是成立時點，可能由於此時併購案不確定甚高，因而並不適當。倘若以雙方董事會通過日才算成立時點，則之前內部人買進不算內線交易，對外部投資人甚不公平，同時也可批評此舉造成所有併購案皆不會被認定為內線交易之譏。根據上述管理辦法，若以簽定意向書、保密協定與董事會通過日中，選擇最早時間為重大資訊成立時點，或許是比較適當作法。 另外，也有業者提出當有一個屬於預測性資訊，顯示公司會有損失大訂單的可能，此時內部人賣出股票是否算內線交易？認為不算的是這並非確定資訊，內部人交易亦有可能須承擔資訊未 實現的風險。然而認為算內線交易的是理由是此預測性資訊只有內部人知悉，而內部人因職位而有能力判斷其可能性，一旦選擇賣出代表其可能性甚高，因此傷害不知情投資人。或許企業界可採以下建議：倘若有交易之需求，應先將此預測性資訊公開，否則最好不要交易該公司股票。只要資訊是公開的（交易買賣雙方資訊對稱），所有人皆可隨時買賣股票。 股市流傳一句話：「千線、萬線不如內線」，某種程度反應過去內線交易被發現的案件僅是冰山一角。況且根據實證結果顯示當各股市有禁止內線交易與有效執行，對於健全股市發展有著正面的效益，因此藉法規明確性、執法嚴謹性與教育推廣，應是禁止內線交易的碁石。而上市公司內部可設遵循法規小組，推廣與提醒相關法律責任，落實保護投資人，並兼顧公司與內部人聲譽的目標。 （作者是輔仁大學金融所教授兼所長、公司治理與企業倫理中心主任） 【2007/10/31 經濟日報】