■ 郝慕文、張溢修、魏薏玲
為反制Livedoor搶奪經營權的行動，NBS發行認股權證予富士電視，企圖稀釋Livedoor對NBS的持股比例，這項反制行為被日本法院認定為違法，而媒體普遍認為東京高等法院3月23日的裁定是拒絕NBS實施毒藥策略。然而從法律的觀點分析，NBS所用的「毒藥策略」（poison pill）僅是情急下一種手段拙劣的反制措施，因為NBS先前從未採用任何適當的毒藥策略。
美國公司一般會採用的典型毒藥策略，通常是以賦予原有股東權利的形式呈現，在預設的一個或多個條件成就（例如公司股份被大舉收購，而可能被併購的情況發生）時，原股東即有權以當時公司股票公平市價折價後的價格，取得公司新發行股份，以稀釋收購者的股權比例。在無異常情事（例如公司被威脅可能發生被惡意併購的情形）發生時，公司如通過此類毒藥策略，通常會被法院及股東會所接受。因為公司股東多數相信合理的毒藥策略並不是為了反對公司被併購，而是為保障被收購公司股東經濟上的利益。實際上自1980年以來，數以萬計的毒藥策略被美國公司採用後，只有很少數被用來作為對抗公司被收購的防衛措施。
我國公司法第267條第3項規定公司發行新股時，原有股東按原有股份比例享有優先認購權，此為強行規定，因此，如有投資人已在市場上取得公司已發行股份超過一定比例後，公司發行新股時雖無法排除該投資人的優先認購權，但公司卻可透過發行新股，使全體原股東均依法享有優先認購權，一旦收購者因無多餘資金而不行使認購權，即可達到稀釋其持股之目的，藉此墊高收購者取得公司控制權的成本，亦為方法之一。
除毒藥策略外，許多公司採用所謂的「拒鯊條款」（shark repellant）以提高外人取得公司控制權的困難度，例如董事輪替制度、累積投票制度、提高股東會出席法定人數的門檻、針對特定的公司行為採股東絕對多數決以及發行不同種類的股份等，用來增加收購公司的困難度，以保障原股東的權益。我國公司法規定股東會選任董事時，除公司章程另有規定外，每一股份有與應選出董事人數相同之選舉權，得集中選舉一人，或分配選舉數人，由所得選票代表選舉權較多者，當選為董事，即是法律明定的累積投票制度；此外，前述拒鯊條款如發行特別股或以章程訂定董事輪替制度及針對特定公司行為採股東絕對多數決等，在我國現行法令下，亦為可行的策略。
美國法院在審酌毒藥策略或拒鯊條款的合法性時，著重在考量前開設計的目的究竟是為提升股東的權益，或是為保衛原有董事或高階主管自身的利益。事實上，公司在設計毒藥策略或拒鯊條款時，其前提應非為與收購者相互對抗，而係為公司預留籌碼，萬一有人收購公司時，能以所留的籌碼換取時間和空間，以充分保障公司及股東利益。
台灣可否發行死亡螺旋債券？
Livedoor發行的死亡螺旋可轉換公司債風險相當高，如果公司股價處於下跌的走勢，發行死亡螺旋可轉換公司債極可能使公司的股價表現進一步下跌，故應審慎操作。我國證券交易法未限制可轉換公司債之轉換價格不得隨公司股價而自動向下調整，但公司如欲設計這種特別的價格調整機制，實務上主管機關可能不允許。但是公司仍有其他選擇，例如採行多管齊下的方式，亦即利用發行特別股、認股權證、可轉換公司債及不可轉換公司債等等，來達到與發行死亡螺旋債券的相同目的。
日本或台灣近年來均已接受敵意併購的概念。一旦市場價格開始有利於進行敵意併購，類似的交易就有可能發生。從Livedoor一案看來，敵意併購已跨過歐美的文化藩籬，值得理解的是，無論毒藥策略或拒鯊條款，並非反併購，而是讓併購者的成本增加，如被併購有利於股東權益，應無反對之必要。
（作者郝慕文(Mark Harty)是美國紐約州律師、哈佛大學法律博士、協合國際法律事務所顧問；張溢修是美國麻州律師、芝加哥大學法律博士協合國際法律事務所顧問；魏薏玲是美國紐約州律師。本專欄每周三刊登）
【2005/06/15 經濟日報】
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