■ 洪凱音、傅沁怡、張正
政府推動二次金改，希望透過金融機構整併，提高競爭力。就在公股金融機構及金控公司減半的目標壓力下，一場又一場賽局在金融市場輪番上演，其間轉折，不少令人拍案之處。
去年最盛大也最精彩的金融整併案，要屬台新金控以365.8億元標得彰化銀行逾22%股權一役。當時傳出新加坡淡馬錫來勢洶洶，想要贏得美人（彰銀）歸，開標前夕，市場間充滿淡馬錫勢在必得的氛圍。未料台新金踢出關鍵一球，跌破眾人眼鏡。
拍賣競標 沙盤推演
拍賣競標，就是賽局理論中不完全資訊賽局下的一種應用。在拍賣賽局中，參與競標者都不知道其他對手的真實評價。在這種情況下要思考的是，如何找出最適當的出價策略？若是買主增加，是否會有不同的出價策略？同樣的，賣方要思考有沒有更好的策略、賣到更好的價格？
從彰銀競標案來看，最先考量的重點包括資產重估、實際呆帳金額以及帳面價值，其次才是市場占有率、分行數量以及未來獲利。總體評估後，更重要的是還要思考對手會怎麼想？怎麼出價？再來設定價格上限，才不會失手或買貴。
以台新金對彰銀特別股出價策略為例，相關人士指出，台新金除了透過各種管道了解彰銀的淨值、財務狀況，進而推估彰銀合理價值外，也十分關心對手的出價，其中包括新加坡淡馬錫和富邦金控，都被台新金視為「可敬的對手」。出價日前，媒體對其他可能出價者的報導，也都被台新金列為參考資料，沙盤推演對方出價範圍可能的落點。
相關人士指出，當時台新金內部推算，其他出價者的最高出價，可能落在每股20元到23元間，台新金想拉高價格，又不確定這樣的出價是不是會被台新金投資人接受。
一直到投標前一天，台新金改變思維策略，不再從彰銀現有股價和淨值去評估合理出價，而是反過來從「彰銀打銷呆帳後，需要多少資金挹注」思考，結果得出每股26元左右的結論。台新金幕僚再用這個價格，比對和彰銀同屬三商銀的第一金和華南金股價，同時計算彰銀未來處理不良資產後可能收益，去驗證這個價格是否偏高。
不出高價 就甭想玩
台新金內部估算的結果，認為彰銀只要處理完不良資產，股價回漲到每股26元並非不可能，加上為了領先對手的出價，於是在投標當天，台新金董事長吳東亮大筆一揮，在原本24元左右的出價上，硬是又加了2元，終於以26.12元的高價擊敗其他出價者。
相關人士指出，這個出價，一方面是策略，另方面也是為了確保可以領先其他競標者。由台新金的出價，也可印證國內金控對於透過併購金融機構來壯大本身規模的急切性。
在政府推動政策目標下，金融併購風潮一波將強過一波，金控為避免成為鯨吞蠶食對象，只好不斷壯大自己的實力，有能力的金控，早已展開種種部署，為一場場的合併競逐增加不少可看性。
有金控業者指出，台新金出高價，不但娶回彰銀，穩固台新金地位，也連帶讓後續標售案的價格產生比價效應，水漲船高。台新金一方面占了先機，也讓後面參與競標者不出高價就「玩不下去」。
事後證明，彰銀標售後，之後的台企銀和中信局出售都遇到一些阻礙，金控想合併公股金融機構來擴大市占率，難度和成本都相對墊高，台新金搶先取得彰銀特別股，付出的成本相對變得可接受。
就有金控老闆曾說：「拿不出100億元，別想在併購賽局中占有一席之地。」看來這場賽局已將弱者提早淘汰出局，進而成為強者的金錢遊戲。
當然，整個金融併購大賽，除了參賽的金控，還涉及金管會、員工、小股東等，以及整個金控市場布局戰略上的考量，不是單純的個別賽局理論可以完全涵蓋整個架構。不過，彰銀競標案可以抽離出一個競標的賽局，並可藉由賽局理論的基礎，獲致最大的利益。至於台新金標得彰銀，是否就是最後贏家，則待時間驗證。
訂價策略 全盤顧慮
台大國企系教授巫和懋指出，金控市場的競爭，同樣可以應用到賽局理論，以彰銀標案來說，要考慮的是最高價密封拍賣的參賽者策略。在這個拍賣機制下，出最高價者得標，此時參賽的競標者的理性思考是，若出價大於其他對手而得標，得到的報酬是彰銀的真實價值扣掉所出的價格。
基本上，所有的賽局都要思考對手的反應。如果出價不夠，沒標到，就喪失機會。一旦得標，也得先想想會不會出價太高？標得物的實際價值會不會低於自己的出價？到底划不划得來？參賽者若在競標前即思考到這些問題，出價自然更趨合理，勝算也更大。
另一方面，參賽者的多寡，也會影響到競標的結果。巫和懋說，理論上，參與投標者愈多，對拍賣者愈有利，出價者所出的價格會愈接近標的物的真實價格；所以，拍賣者（例如彰銀或政府）的策略，最好是降低進入門檻，參與競標者愈多愈好。
巫和懋認為，以檯面上的資訊來看，台新金因標得彰銀而躍居前段班的金控之列，且相較於其他待售的銀行或金控，彰銀的品質相較為佳，台新的策略運用有其可取之處。在策略思考上，競標的重點是必須想到對手的企圖與出價的可能性，對手如果得標，自己的競爭態勢是否大幅惡化？再思考如何才能確保得標，並在全局競爭中取得戰略地位。回過來看，台新金這回若未得標，未來是否須付出更多代價，才能取得關鍵的市場優勢？
二次金改的目標還未完全達到，有心競逐的民營金控，自然不免多費心思，從策略性思考求取勝出機會。對政府而言，想要達成公股金融機構減半等目標，多從賽局理論去思考，或許也可以獲致更好的成績。
【2006/01/03 經濟日報】
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