非合意併購系列》近可攻，退可守的遊戲

■ 葉秋英
自國外相關學說來看，企業間進行併購的原因中，最常被討論的即是:「可以從更好的管理中獲取企業之潛在價值，」其認為併購者的目的，在於想掌握目標公司的潛在價值，這種潛在價值是由於目標公司的各種經營狀況所產生，此即「公司控制權市場」理論。透過該控制權市場的各種攻擊防禦，公司治理的功能得以發揮，並可較有效率地解決代理成本的問題。
然而，從併購的財務觀點來統計，併購案所帶來的溢酬及效益卻常常不見得是正面的，也因此併購的綜效追求被稱為是個「綜效陷阱」(Synergy Trap)。非合意併購(Hostile Takeover)是典型公司控制權的爭奪活動，而因為目標公司的股價往往表現不佳或被低估，一旦發動爭奪，縱使未取得經營權，也往往可以透過其間的攻防，提高公司的能見度及股價，在收購股份後，若取得經營權有其相當困難，尚可出售股份賺取資本利得，對併購者常常是近可攻，退可守的遊戲。
近年來，幾家金融機構的非合意併購案例，透過媒體的報導，猶如連續劇情節，使得併購過程沸沸揚揚，將非合意併購的各種手段發揮到極致。此外，公司派或市場派透過理念宣導(例如獨立董事或股東行動主義的訴求)爭取小股東的支持，亦對資本市場發揮正面的效益。
也因為近一兩年來常見的非合意併購案例，引發許多法律爭議的問題，過去立法上有不周全或偏頗情形，也一再被檢視檢討。
例如，過去「公開發行公司出席股東會使用委託書規則」明顯有利於公司派經營地位的維持，此乃因台灣資本市場屬淺碟形的散戶市場，主管機關希望能維持市場安定的政策考量。此外，近來一再被討論的議題包括:
(一)證券交易法第150條對場外交易限制是否仍有必要
(二)公開收購是否得以股換股(已修正)，是否有冷卻期間規定的必要是否要提高強制公開收購的門檻可否在公開收購前先行在市場上買進股份
(三)委託書使用規則是否仍存在較不利於市場派股東的條文股東會紀念品發放及股東名簿的取得是否仍較不利於市場派股東
(四)新修正公司法股東對董監事提名權的運作
(五)非合意併購是否受內線交易的限制
(六)團體訴訟趨勢及運作實務案。
此外，金融機構在進行非合意併購時，往往容易面對小股東或客戶在道德上的非難，因此，其資金運用的限制。
董監事兼任及轉投資限制，負責人的資格要求等相關議題，亦反覆被討論，實乃金融機構受到較高治理規範之故。而公司派股東如持有股權較為分散，則如何防禦市場派攻擊(例如驅鯊條款的安排，毒藥丸策略，黃金降落傘，買回公司股份等)亦是併購常見話題。
（作者是惇安法律事務所顧問，本文不代表惇安法律事務所立場。每周四刊登）
【2005/09/22 經濟日報】