2006年12月16日 星期六

觀點評析》衡量風險承擔能力

【經濟日報/邱顯比】
現金流量折現法(Discounted Cash Flow Analysis)是評估企業投資決策的主要方法,但是當未來現金流量有高度不確定性時,又該如何評估呢?
當面臨的投資案可能出現多個報酬迥異的結果,且決策環環相扣時,決策樹提供了一個相當好的分析架構。每一個可能的結果皆被評估其發生機率,以及發生時所產生的現金流量;是否進行該項投資則依預期之淨現值是否為正數來決定。
要畫出決策樹不難,真正的挑戰在於精確評估各結果出現的機率以及對應的現金流量;如果有辦法增加成功機率,以及成功所獲得的報酬,就更為理想了。
默克藥廠挾其豐富的新藥開發及申請FDA核准程序經驗,加上龐大行銷網路,無疑比LAB具有優勢。換言之,高成本、高風險的新藥上市程序,為全球大藥廠提供了絕佳的進入障礙。
除了自己開發新藥外,還可以透過購買或授權,接收小公司所開發出具有前景的新藥。在專利期保護下的新藥享有超額利潤;一旦專利到期,學名藥低價競爭,將馬上變成完全競爭市場。
成本風險均高 必須精確評估
因此大藥廠皆以新藥為主要獲利來源,為了確保未來的獲利,新藥持續供應(pipeline)至為重要。在眾多潛在新藥中,如何正確評估是否該進行投資,已是大藥廠不可或缺的能力。
在FDA三階段的核准程序中,通常在第一與第二階段失敗率最高,還好第一階段的費少於第二階段,第二階段的花費又少於第三階段。如果第一階段失敗,就不用再進行第二、三階段;如果第二階段失敗,就不用進行第三階段。這是實質選擇權(Real Op-tion)中典型的放棄選擇權(Option to Abandon)。
開發新藥過程中所累積的知識經驗,甚或偶而會發現新的療效,例如開發新血管藥物時意外發展出的威而剛,也是實質選擇權的一類。正常狀況下淨現值為負的計畫,在加入實質選擇權的價值後,淨現值可能變成正數,成為值得投資的計畫。
一般高階經理人常掛在嘴邊的「策略價值」,往往可以用實質選擇權的方法量化,讓投資決策更具客觀性。然而實務上,許多高階經理人不會或不耐煩去預測未來現金流量及發生機率,常以一句「策略考量」做為進行賠錢投資的擋箭牌。這種憑直覺、不仔細評估的決策模式,往往為公司帶來災難。
注意分散風險 提升相對優勢
一個淨現值為正,或內部報酬率(IRR)很高的投資計畫是否就該執行呢?不一定,必須視公司是否能承受投資案失敗的風險。一個主要新藥開發到上市,通常需要十年以上的時間、數億到數十億美金的費用,而且失敗率高達八成。一個中小型製藥公司,即使勉強籌出開發測試費用,當新藥申請失敗,也就是公司倒閉之日;若執意自行完成新藥申請,其實與到賭場孤注一擲無異。
像默克這種市值數百億美金的大藥廠,即使十個新藥申請案全失敗,也不會動搖其根本,因此可以用大數法則,只要預期淨現值為正數,就可以執行計畫。就像創投基金(Venture Capital)把投資分散到多個高風險的案件,只要有十分之一、二的案件大賺,就足以彌補大部分失敗的案件而尚有餘。
足以分散風險的資產規模是大藥廠的競爭優勢,因此在與小的生化製藥公司談判授權條件時,可善用此項優勢。小公司資金成本高且風險承擔能力低,對確定給付有很強的偏好。如果大藥廠能夠多給階段性給付(Milestone Payment),可以省下不少新藥上市後的權利金(Royalty),這對雙方而言,應該都有利可圖。
製藥產業的垂直分工,專利藥與學名藥的市場區隔日益明顯。如何定位比較優勢,並把資源用在自己最具比較優勢的地方,將是一個公司生存與發展的關鍵。(作者是臺大財金系教授)
【2006/12/10 經濟日報】

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