2006年12月23日 星期六

杜英宗看天下》建立PE遊戲規則

【經濟日報/杜英宗】
私募股權(Private Equity,以下簡稱PE)基金最近在台灣很熱門,去年全球有20﹪的併購案和五成的高殖利率債券是由PE啟動,顯示PE對資本市場的影響力越來越高。其實PE代表的是一種新的經營模式,讓被介入企業的經營者得以更專注在經營本業,進而有效提高企業的價值,PE才能獲利出場。
根據統計,Fortune500大企業的執行長,平均只有60﹪時間用在企業經營上,其他四成的時間必須在IR(投資人關係)、PR(公共關係)及其他事務上,上市公司還有按季揭露財報的壓力,如果獲利情況不理想,必定招致來自投資人的很大壓力,這種狀況下很難去談長期經營的策略或是願景,或會因為投資人對企業或產業的前景不看好,導致企業的股價低迷、不合理,這時就是PE很好的介入時機。
PE透過LBO(槓桿融資併購)將企業下市,經營團隊可以完全專注於企業經營,有助於達到中長期的願景。
PE雖然可以利用自身的幾個優點強化獲利,但也不是每個投資都是全壘打,因此外界也有必要了解PE的操作方式。
首先,PE善用財務槓桿,一般來說,台灣企業的槓桿倍數約一至二倍的EBITDA,但PE通常可以到六倍,現金流量穩定的如有線電視和電信產業還可能到八到九倍,假設PE以60億美元買下一家企業(含股權、溢價和既存債務),其中只拿出20億美元的equity,其他40億美元靠舉債,五年內假設公司清償掉20億美元債務,但是公司整體價值因為PE介入提高五成,扣掉剩下20億美元債務後,PE的獲利達二倍半,相當驚人。
再者,PE的退場也很有彈性。一般投資人想處分上市櫃公司股票,只能透過公開市場賣出,PE卻很靈活,可以選擇在持有公司期間重新recap(資產重組),將原投資本金部分或全部回收,之後可以重新上市或是賣給別人,對象則可以是另一家PE或是策略性投資人。
外界以為PE一定眼光神準,事實上這種獲利數倍、我們稱為全壘打(home run)的投資,大概只占PE投資組合中的15~20﹪,血本無歸的投資可能也高達20﹪,其他的就是所謂的安打(single run),獲利率介於個位數到兩位數間。平均起來,PE的投資組合至少每年的IRR(內部報酬率)至少要達到25﹪~35﹪間。
除了以下幾種情況外,我不認為所有企業都適合讓PE介入下市:第一,廟搬不走的公司,就是像電信、有線電視這種基礎建設投資都在台灣的企業,或是生產製造基地以及投資重心在台灣的公司;第二,下市後對企業國際化很有幫助者,不過,這種情況不多見。
第三種是因為投資人對企業前景不看好,valuation偏低,導致公司在公開市場籌措不到資金者,或者是企業第一代創業或管理階層年事漸高,可能在五到十年內一定要交棒,第二代卻沒有接班意願者;或者是剛剛提到,維持上市的成本占去公司獲利比率過高者。
我認為,有關單位必須及早建立清楚的遊戲規則,政府必須堅持整個deal structure要透明,對於主管機關揭露的資訊必須充分;PE與企業接觸的過程中,對於參與和未參與的投資人要秉持公平原則,且要有利益迴避機制。PE不是三頭六臂,也不是洪水猛獸,但對被投資企業而言,PE終將會是過客,重點是企業在PE出場後是否成為lean and mean (精幹),具備比以往更高的競爭力,讓市場更活潑,也讓廣大投資人從中受益。
(作者是花旗環球財務顧問董事長)
【2006/12/20 經濟日報】

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