■ 郝慕文、張溢修、魏薏玲
2005年4月28日，日本富士電視同意與日本Livedoor Co., Ltd. 簽署一份策略性合資暨合作合約，此舉終結了在日本媒體、東京高等法院以及東京證券交易所間連續上演二個月，廣受世界矚目的敵意併購之戰。
雖然目前尚難評估Livedoor 企圖敵意併購富士電視乙案對日本所產生的效應，但日本企業已紛紛檢討其自身的反併購策略，以及關係企業間交叉持股可能造成公司面臨敵意併購時毫無招架之力之問題。本文將就日本Livedoor乙案，對台灣企業、投資人及主管機關，值得借鏡之處以及在台灣可能產生的法令問題，提供淺見，藉以拋磚引玉。
這個極具戲劇性的敵意併購戰役，在今年2月8日，由32歲的日本知名網路新貴堀江貴文所領軍的網路公司Livedoor公告該公司已以盤後交易的方式，取得日本放送系統公司（NBS）35%股權，正式宣戰。NBS是富士電視的子公司，且因持有富士電視22.5%的股權，與富士電視交叉持股，而Livedoor自最初收購NBS，即以俗稱「死亡螺旋」可轉換公司債（死亡螺旋可轉換公司債係可轉換公司債之一種，其轉換價格係以公司股票市值折價計算，且在公司股價下跌時，轉換價格亦自動隨同下修，亦即一旦公司股價下跌，債券持有人即有權以較市價為低的價格轉換到更多公司股份，如此將更加稀釋公司股票的價值，使股價進一步走跌，而形成惡性循環，因而得名）向雷曼兄弟取得收購NBS所需的資金。
最初，NBS和富士電視對Livedoor以迅雷不及掩耳的速度，取得NBS大量持股可說是完全毫無設防。為反制Livedoor的收購行動，NBS董事會在今年2月下旬很快地通過決議，授權發行約可認購NBS47.2萬股的認股權證予富士電視，用以稀釋Livedoor之持股比例，今年3月23日，日本東京高等法院裁定NBS發行認股權證予富士電視乙案為無效，在此同時，富士電視亦開始公開收購NBS股票，企圖阻撓Livedoor取得NBS控制權，然而，富士電視僅僅收購NBS36%的股票。根據Japan Times的報導，Livedoor在今年3月25日取得對NBS的控制權，並透過NBS對富士電視所持有的22.5%的股權，Livedoor警告將進一步透過融資來取得對富士電視的控制權。
為保護母公司富士電視，NBS經營階層在四月時將NBS所持有富士電視的股份出借給Livedoor競爭對手Softbank五年，以防止Livedoor行使前開股份的投票權，並因而增加Livedoor為了取得富士電視控制權，在公開市場購買富士電視股份的金額。今年4月中，Livedoor股價跌至52周來最低點，其中部分原因是因為發行死亡螺旋債券予雷曼兄弟後所產生的稀釋效果。Livedoor和富士電視立下合約，達成包括（1）富士電視以Livedoor取得NBS股份的均價，買回Livedoor所持有之全部NBS股份；（2）富士電視額外投資440億日圓，以取得Livedoor之新股等協議。富士電視為履行前開協議，將付出總共約1,470億日圓（約美金14億元）的代價。雖然如此，日本媒體及學界均認為，這次商業大戰最大的贏家並非Livedoor，亦非富士電視或NBS，而是挹注資金給Livedoor的雷曼兄弟。
Livedoor在盤後買進NBS股權乙事，在富士電視與NBS交叉持股的情況下，使富士電視遭受到雙重打擊。此類母子公司交叉持股的情況並不罕見，在台灣也常有類似情形。為避免有投資人透過控制子公司，進一步利用交叉持股的關係控制母公司，母公司應更審慎評估是否以發行新股予子公司作為讓子公司多餘現金回流到母公司的方法，屆時，集團內的借貸或其他方法也許較易受到青睞。
（作者郝慕文(Mark Harty)是美國紐約州律師、哈佛大學法律博士、協合國際法律事務所顧問。張溢修是美國麻州律師、芝加哥大學法律博士協合國際法律事務所顧問。魏薏玲是美國紐約州律師。本專欄每周三刊登）
【2005/06/08 經濟日報】
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