2006年10月15日 星期日

併購或上市? 這是一個難題

【經濟日報/陳珮馨】
個案摘要
湯姆‧史考特(Tom Scott)和湯姆‧佛士迪(Tom First)是南塔克‧納克塔公司(Nantucket Nectars)的共同創辦人,起先兩人在港口建立漂流式便利超商,1990年時決定開發新鮮果汁為副產業。
由於以品質為優先考量,納克塔的純果汁含量是一般同業的四倍,一推出立即大獲歡迎。
最初兩年,兩位創辦人把畢生積蓄都投入,聘用外部瓶裝承包商並建立庫存,接下來的兩年,他們取得一筆小額銀行貸款,以有限的資金維持營運,最後他們說服奈德‧德士蒙(Ned Desmond)投入60萬美元換取一半股權,但不參與公司運作。
創辦人利用新挹注資本改良配銷作業並增加存貨量,由於資金不足,他們無法作大型宣傳、尋找獨立配銷通路、或是直接聯繫零售業者,於是決定全部自己來,首先租用一些倉儲空間、買一輛中古卡車,沿街叫賣商品,形成獨特的私人配送策略。
為了加速成長,該公司取得麻薩諸塞州的亞利桑那(Arizona)冰紅茶的獨家配銷權,除了深入小型商店,也與當地獨立配送商建立業務往來,1995年出售配銷部門、專注行銷自身產品,成功推展納克塔商標,並宣稱首要工作是「推動新果汁風格」。
由於公司營運狀況看好,兩位創辦人正在考慮,是否公開發行上市,沒想到短期內,同時有五家大公司,先後表態購併納克塔的意願。兩位創辦人必須作抉擇,究竟是要出售公司?進行初次公開發行作業?或是維持公司目前的獨立現況?(陳珮馨摘自哈佛商學個案)
現場討論
台大國際企業學系系主任兼研究所所長林修葳主持這一場個案研討,擺在納克塔公司眼前的大抉擇是,到底應該維持現狀、賣給眾多買主其中一位、還是直接上市?進入創辦人的抉擇前,林修葳希望學員能先回顧納克塔公司的創業過程,有哪些獨特的策略方式。
品牌價值 vs. 獲利保證
大部分的學員,都很欣賞納克塔的經營理念,兩位創辦人立定心志作高品質的飲料,打造出極高的品牌價值,只是納克塔的獲利能力卻受到質疑。
一位學員觀察,納克塔公司的毛利偏低,儘管1995年公司營業額增加一倍,但是成本也增加了一倍,雖然有極好的經營理念,但是缺乏經濟規模,若是身為股東,並不會想投資納克塔的股票。
但有同學持不同看法,認為從整體趨勢看來,儘管毛利低於業界平均,但是公司發展持續往上,仍舊值得看好。
「他算是成功的公司嗎?」林修葳問,並提醒學員參考財務報表。有學員指出,納克塔的負債比相當高,一旦資金周轉不靈,會引發危機,也有學員指出,納克塔的淨利不高,前幾年一直虧損,目前雖然有獲利,但不保證未來情況,所以還不算是及格公司。
也有學員表示,納克塔的存貨天數偏高,可能存在塞貨、呆帳、滯銷的情況,不過,其他學員認為,納克塔的原料供應不穩定,可能是造成存貨天數高的原因,林修葳也從旁補充,許多成長中的公司,為了應付成長、舉辦促銷活動等,都可能造成較高的存貨天數。
不過,有的學員認為成功與否,不能完全從財務角度評判,納克塔身為一家小公司,竟然能在眾多大公司下生存,甚至還引起五家大公司對他有興趣,就已經能稱他為成功了。
併購綜效 vs. 上市風險
阿瘦實業總經理羅榮岳也肯定資金少但獨特性強的納克塔,的確是「成功」的,尤其他目前遇到的困難,包括資金、通路、原料危機等,對於想購併他的大公司而言,通通不是問題。
「大公司不一定從財務面看事情」,羅榮岳強調,例如,女鞋業者1991也曾經財務吃緊,由於創辦人極有營運敏感度,公司名聲極好、品牌也打下基礎了,大公司還是極有興趣,看上合作契機。
順著話題,大家開始從購併角度思考,有一學員表示,納克塔原是講求創意、速度的公司,被大公司購併後,必定會面臨兩方文化差異,很容易就會喪失原有特質,這也是值得思量的問題。
林修葳表示,納克塔原先的銷售點很侷限,若被全美國大公司購併,銷售點有可能大幅開展,因此,必須檢視原公司的商業模式,經由購併擴張後,是否能產生「綜效」,把原先的優勢適用至全美國。
「如果決定賣出公司,你會出價多少?」林修葳問,在場學員提出不同模式,包括本益比、市值除以營業額比率、現金流量折現等,林修葳即帶著在場學員,依序檢視每一種估價模式。
透過本益比估價時,林修葳提醒,必須判斷盈餘為恆常還是暫時,例如,納克塔身處競爭激烈,中期以後若大廠進入,可能會轉為低成長;同時,參考其他公司本益比時,要挑選風險相近、資金成長率相似的公司,並要考量品牌價值的差異。
採用「市值除以營業額比率」的估價方式時,除了考量盈餘、本益比、風險、品牌價值等,還要注意不同產業特性,對於「營業額」的影響,例如,網路公司早期建置成本高,但會隨時間降低,營業額較易加速成長,但是納克塔屬於飲料公司、又堅持高品質路線,營業額雖然高、付出的成本也高。
口號管理 vs. 全面思考
相較而言,「現金流量折現」的估價方式,把未來品牌、風險、成長理論等都考量進去,似乎是最妥當的估價方式,但卻難在資料取得不易,除非從公司主動進行內部分析,否則外人無從窺知。
討論完購併的可能,林修葳詢問學員,納克塔選擇上市的優缺點?有學員表示,上市的優點是可以集資,但同時上市是相當昂貴的程序,尤其對小公司而言,必須負擔承銷、律師費用等,整體計算下來,上市的缺點就是成本太高了。
不過,兩位創辦人曾經擔心,如果被大公司購併,人事組織調動之後,很可能會失去早日的革命戰友。相較於此,上市雖然成本高,但是就不用擔心人事變動的層面了。
討論到末了,納克塔究竟要維持現況、賣給大公司、還是邁向上市?林修葳不置可否,並未要學員遽下結論,反而帶著大家討論了一大圈,分別考量公司的經營策略、財務數字、未來發展等。
「不要落入口號管理」,林修葳說,財務數字的背後,往往藏著該公司或產業的獨特情況,越能深入了解、越能掌握公司全貌,個案討論並非要求得單一「答案」,而是透過討論,熟悉思考的方法、同時更全面熟悉每項決策工具。
【2006/10/15 經濟日報】

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